在農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈中，國內(nèi)企業(yè)主要為其做原藥加工，通過與跨國企業(yè)建立長期合作關(guān)系發(fā)展成規(guī)模化企業(yè)，為其持續(xù)供應(yīng)新產(chǎn)品。因此，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈的主要盈利環(huán)節(jié)集中在制劑及農(nóng)資服務(wù)，超過整體盈利分配6成，其次是原藥，配套中間體的原藥企業(yè)通常利潤比較可觀。

　　目前國內(nèi)主要供應(yīng)原藥大品種包括草甘膦、麥草畏、草銨膦、菊酯、吡蟲啉等，梯隊(duì)原藥加工企業(yè)包括揚(yáng)農(nóng)化工、聯(lián)化科技、利爾化學(xué)、江山股份、長青股份等。

　　原藥業(yè)務(wù)規(guī)模不斷做大。過去，中國農(nóng)藥企業(yè)扮演的角色主要是給跨國巨頭供應(yīng)原藥，全球大約6-7成的原藥供給來自中國，中國企業(yè)以進(jìn)入核心跨國巨頭、獲得穩(wěn)定的訂單和利潤為發(fā)展目標(biāo)之一。我們測算，2017-2020年海全球有接近30億美元規(guī)模的專利藥過期受益于海外過期原藥產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，2020年國內(nèi)上市公司市場份額占全球?qū)⒊^21%。

　　農(nóng)藥區(qū)別于維生素、染料行業(yè)的特點(diǎn)是品種更迭快，新產(chǎn)品層出不窮，因?yàn)橐蟮投靖咝贩N不斷替代高毒產(chǎn)品。整個行業(yè)需求增速不高，但因?yàn)楣┙o端結(jié)構(gòu)調(diào)整，品種替代性強(qiáng)，因此企業(yè)會通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整擴(kuò)充新的產(chǎn)品，獲得成長性。換句話說，維生素、染料因?yàn)槠贩N更迭少，集中度已經(jīng)相對更高，農(nóng)藥因?yàn)槠贩N更迭快，會不斷出現(xiàn)集中度提升的邏輯，我們一直認(rèn)為，這也是歷史上農(nóng)藥估值相對高于染料、維生素板塊的原因之一。

　　龍頭估值仍低，安全考驗(yàn)提升估值。（1）國企，對環(huán)保、安全更加重視，環(huán)保高壓下過去兩年基本未有被動式產(chǎn)停產(chǎn)或限產(chǎn)；（2）園區(qū)優(yōu)勢明顯，且均為所在園區(qū)行業(yè)龍頭。揚(yáng)農(nóng)化工PE從歷史平均的15倍上升到了20倍以上，甚至25倍，利爾化學(xué)也是高居25倍。因此，在安全監(jiān)管行動中，作為優(yōu)勢園區(qū)的國企仍有望獲得估值溢價(jià)。而龍頭企業(yè)的估值提升，將帶動行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值上一個臺階。

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